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蔡建春:完善并購重組市場 更好助力實體經濟
2019年10月07日 16:21 來源:《清華金融評論》2019年9月刊 作者:蔡建春 字號

內容摘要:并購重組是優化資源配置、實現價值發現的重要渠道,是經濟騰飛與繁榮的重要推動力。

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  并購重組是優化資源配置、實現價值發現的重要渠道,是經濟騰飛與繁榮的重要推動力。深入研究并借鑒境外成熟市場經驗,不斷深化我國并購重組市場化改革,把好入口和出口兩道關,是發展多層次資本市場、提高上市公司質量、建設現代化經濟體系的一項重要任務。 

  并購重組既能注入優質標的,又能出清不良資產,兼有“入口”和“出口”雙重功能,是優化資源配置、實現價值發現的重要渠道。縱覽全球主要經濟體的發展史,從中、微觀層面看,在很大程度上就是一部行業、公司兼并重組史。以美國為例,19世紀末以來相繼發生了五次大規模并購浪潮,深刻地改變了美國乃至世界。德國、日本等也發生過影響深遠的并購活動。深入研究并借鑒其中的經驗,不斷深化我國并購重組市場化改革,把好入口和出口兩道關,是發展多層次資本市場、提高上市公司質量、建設現代化經濟體系的一項重要任務。 

  并購重組是經濟騰飛與繁榮的重要推動力。 

  并購重組是企業發展壯大的“助推器”。芝加哥經濟學派代表人物、諾貝爾經濟學獎得主喬治·斯蒂格勒曾說過:“沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并成長起來的,幾乎沒有一家公司主要是靠內部擴張成長起來的。”同行業的橫向并購能夠產生規模效應,上下游的縱向并購能夠產生協同效應,并購推動企業提高生產經營效率、增強市場競爭力。 

  并購重組是產業結構升級的“助推器”。從宏觀層面看,大規模的并購重組活動能夠對一個國家的產業結構產生重大而深遠的影響,美國五次并購浪潮相繼推動其從農業經濟向工業經濟、信息經濟的轉型跨越。從中觀層面看,并購重組是推動各行各業自身縱向升級的重要力量。 

  并購重組是盤活存量資源的“助推器”。境外成熟市場由于內外部約束機制比較健全,新陳代謝較快,“大進大出”特征明顯,上市公司質量始終保持在較高水平。 

  并購重組是完善公司治理的“助推器”。世界銀行原行長沃爾芬森曾說,對世界經濟而言,完善的公司治理和健全的國家治理一樣重要。并購重組市場特別是公司控制權市場的充分發展,能夠對公司現有管理層起到約束和懲戒作用,促進管理層忠實地執行職務,為全體股東利益勤勉盡責,從而提升公司治理水平和管理效率;能夠通過市場化方式,調整上市公司股權結構,改組董事會,改變公司對管理層的激勵方式,從而優化和改進公司治理。 

  并購重組是融入國際經濟的“助推器”。在經濟全球化時代,跨境并購作為在全球范圍內配置資源的重要方式,有效地推動了本土企業的全球擴張,促進了世界經濟的深度融合。跨境并購使得一大批企業成功進軍國際市場,參與國際分工與合作,實現了全球優質資源的整合,充分體現了一國經濟的國際競爭力。 

  并購重組是繁榮資本市場的“助推器”。上市公司是資本市場的基石,并購重組通過出清不良資產、淘汰過剩產能、注入優質資產、改善公司治理等方式,夯實和提高上市公司質量,推動資本市場平穩健康發展。數據表明,并購重組活躍與資本市場繁榮往往具有顯著的正相關性。 

  境外成熟并購市場發展的主要規律和特點。 

  第一,資本市場成為并購重組主渠道。早期零星的并購多為不公開的私下交易,成本高、效率低,隨著經濟日益發展,難以適應大體量、復雜化并購的需求。不斷成熟的資本市場,以其公開透明的運行方式、市場化的定價機制、健全的融資功能,大大提升了并購交易的效率,越來越多的并購重組以上市公司為交易主體、通過資本市場進行。 

  第二,市場主體充分博弈是提高并購市場效率的根本舉措。根據福利經濟學第一定理,當市場完備時,任一競爭性均衡都必然是帕累托最優的。美國經濟學家哈維·羅森認為,競爭的經濟會“自動地”實現有效的資源配置。受上述經濟學理論影響,成熟市場的并購制度側重于“公平游戲規則”,重點是信息公開透明,保證交易雙方、中介機構、投資者有充分的信息和時間自主決策,給市場主體留下充足的博弈空間,監管部門并不對交易做實質判斷。這一制度安排有利于提高市場的活躍程度和交易效率,促進資源優化配置。 

  第三,金融工具創新是并購市場發展的重要推動力。從境外市場情況看,并購規模的快速增長,與高收益債券等新型融資工具被廣泛使用密不可分。 

  第四,中介機構是維護并購市場真實性合規性的重要防線。信息不對稱理論認為,在市場經濟活動中,各方對信息的了解存在差異,而非對稱的信息結構會對經濟活動產生顯著影響。在并購市場中,交易各方也存在信息不對稱,中介機構的專業服務,就是要幫助各方消除信息不對稱、溝通核心訴求、保護核心利益,從而提高并購市場真實性、維護市場秩序。 

  第五,法律、稅收等制度對并購市場影響重大。法律制度、稅收制度直接影響并購重組市場的活躍程度和發展趨勢。 

  第六,有效監管是并購市場健康發展的重要保障。金融市場作為一種中性的資源配置手段,本身并無好壞、善惡之分,用之得當、有序發展,則服務實體經濟;用之失當、無序發展,則引發各種市場風險。多年來,境外成熟市場監管機構圍繞并購實踐中出現的問題,按照趨利避害的原則,及時出手、對癥下藥、校正方向,促進了市場健康發展。 

  不斷深化我國并購重組市場化改革。上市公司并購重組有力地服務了國家戰略和實體經濟。從量的角度看,近年來A股上市公司并購重組規模持續增長。從質的角度看,并購重組在“抓兩頭帶中間、提高上市公司質量、推動經濟高質量發展”方面發揮了重要作用。 

  并購重組“放管服”改革成效顯著。一手抓簡政放權、優化服務。證監會大幅減少和簡化行政審批事項,目前僅5%左右的項目需證監會核準;提高審核透明度和效率,完善“分道制”,推出“小額快速”審核機制,平均審核用時約60天,低于法定期限;發布科創板公司重組特別規定,發行股份購買資產實行注冊制,并對重大資產重組認定標準、發行定價機制等做出更富包容性的規定;創新融資和支付工具,推出定向可轉債等新品種;研究完善重組上市規則,優化認定標準,支持符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市;堅持市場化方向,完善股份定價機制,優化配套募集資金監管規則;研究制定上市公司境內分拆上市規則,明確分拆條件和流程。一手抓依法監管、嚴格監管。證監會不斷完善全鏈條監管機制,從嚴監管“三高”并購、盲目跨界并購,強化內幕交易防控,加強承諾履行監管,切實維護廣大投資者合法權益。 

  當前,我國經濟正處于結構調整、轉型升級、爬坡過坎的關鍵階段。打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場,提高上市公司質量,離不開一個高效、規范的并購重組市場。2018A股上市公司并購重組規模約占整個并購市場的6成,相較境外成熟市場8成左右的占比,還有很大提升空間。同時,并購市場發展面臨一些堵點,如融資渠道相對單一、股份定價機制過于剛性、支付工具有待豐富、跨境換股收購限制較多、中介機構“把關作用”發揮不充分等。     

  作為監管部門,要牢牢堅持市場化法治化方向,處理好政府與市場的關系,為市場主體充分博弈創造條件,切實維護市場“三公”秩序,支持并購市場長期健康發展。     

  一是著力完善市場機制。研究優化定價、配套融資等基礎制度,給予市場主體更多靈活度和自主權。暢通并購重組作為市場退出的重要渠道。優化信息披露規則,減少冗余信息,提高信披效率。支持私募基金等積極參與,暢通有序退出通道。壓實中介機構“看門人”責任,加強事中事后監管。     

  二是不斷豐富市場工具。在總結前期試點經驗的基礎上,抓緊制定定向可轉債監管規則。研究推出優先股等支付工具。     

  三是有效實施分類監管。繼續從嚴監管“三高”并購和“忽悠式”重組。支持符合產業邏輯、回歸實體本源、契合國家戰略的并購。依法加強重組上市監管,有效遏制“炒殼”等現象。     

  四是推動優化外部環境。配合證券法修訂工作,進一步夯實并購市場法治基礎,提高違法違規成本。加強與發改、財稅、商務、國資等部門的溝通協調,完善制度規范,強化政策支持,進一步營造并購市場良好環境。    

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姓名:蔡建春 工作單位:

轉載請注明來源:中國社會科學網 (責編:張文齊)
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